מאת: רו"ח ניסים ניניו
האם חברה שמכרה את כל פעילותה העסקית מחויבת לחלק את יתרת העודפים שנצברו אצלה לבעלי המניות לאחר המכירה? זוהי הסוגיה העיקרית שבית המשפט הכלכלי צפוי להתמודד איתה במסגרת בקשה לאישור תביעה ייצוגית שהוגשה לאחרונה ע"י בעלי מניות נגד חברת או.אר.טי.
בקליפת אגוז, או.אר.טי אשר הינה חברה ציבורית, עסקה החל ממועד הקמתה בשנת 2000 (באמצעות החזקות בשיעור של 68% בחברת אורפק) בפיתוח, ייצור ושיווק מערכות ומוצרים מתוחכמים לניהול תדלוק.
באוגוסט 2017, השלימה או.אר.טי את מכירת מלוא החזקותיה באורפק בתמורה לסכום של כ- 120 מיליון דולר, כך שלאחר השלמת העסקה, או.אר.טי נותרה ללא פעילות עסקית, עם הון עצמי בסך של כ- 365 מיליון ש"ח ועם יתרות מזומנים, ניירות ערך ופיקדונות בסך של כ- 385 מיליון ש"ח (ליום 30.09.2017). מנגד, שווי השוק של החברה, בסמוך להודעה על השלמת העסקה עמד על כ- 313 מיליון ש"ח, כך שהחברה נסחרה בדיסקאונט של 15% על ההון העצמי שלה (אשר כאמור, כלל בעיקר מזומנים ושווי מזומנים) באותו מועד.
לאחר השלמת העסקה, ביום 5.12.2017 ביצעה החברה חלוקת דיבידנד בסכום של כ- 103 מיליון ש"ח לבעלי מניותיה (ביום 5.09.2018 חילקה או.אר.טי כ- 10 מיליון ש"ח נוספים לבעלי מניותיה), כך שיתרת הרווחים הראויים לחלוקה של החברה שנותרה לאחר מכן עמדה על כ – 223 מיליון ש"ח.
בנוסף, לאחר השלמת העסקה, ביום 24.12.2017, אישר דירקטוריון החברה תוכנית לרכישה עצמית של מניות בסך של עד 8 מיליון ש"ח (תוכנית נוספת לרכישה עצמית של מניות החברה בסך של עד 10 מיליון ש"ח אושרה באוגוסט 2018).
כמו כן, קיבל דירקטוריון או.אר.טי החלטה להשקיע את יתרות המזומנים אשר הצטברו בידיה כתוצאה ממכירת אורפק במספר אפיקי השקעה, בהם בין היתר, השקעות סחירות בשוק ההון, השקעות אלטרנטיביות (קרנות גידור, הון סיכון) והשקעות ישירות בניהולה של החברה.
יצוין כי הדיסקאונט לפיו נסחרות מניות החברה על ההון העצמי שלה הלך והעמיק ממועד השלמת העסקה, כך שנכון ליום 20.11.2018 שווי השוק של החברה אשר עמד על כ- 142 מיליון ש"ח, שיקף דיסקאונט של למעלה מ- 40% על ההון עצמי החשבונאי שלה, אשר עמד על סך של כ- 244 מיליון ש"ח (על בסיס מאזן החברה ליום 30.06.2018).
בחוות הדעת שצורפה לכתב התביעה צוינו מספר הסברים אפשריים לדיסקאונט לפיו נסחרות מניות החברה על יתרות המזומנים שלה, כדלקמן:
- עלויות ניהול – בחברת אחזקות, מקום בו השוק סבור כי עלות הניהול עולה על התועלת ממנו, עשוי להיווצר דיסקאונט בגין ערכם המהוון של עלויות אלו;
- נזילות נמוכה במניית החברה אף היא עשויה לספק הסבר לדיסקאונט;
- אפקט ה- neglected firm – למניית החברה בסיס משקיעים פוטנציאלי קטן יחסית המשפיע לשלילה על התמחור שלה;
- החשש כי צפויים בעתיד פרויקטים עם NPV שלילי אשר שוחקים כבר היום את ההון העצמי הכלכלי של החברה.
הטענה העיקרית בתביעה היא כי בעלי המניות של החברה קופחו, ולמעשה הפכו שבויים בידי החברה: כך, בהשקעתם המקורית ביקשו בעלי המניות של החברה להשקיע בחברת דלקנים, כאשר לפתע עם מכירת פעילותה העסקית של החברה, מצאו עצמם, בעל כורחם, חשופים לחברת אחזקות המשקיעה בניירות ערך, בקרנות הון סיכון ובחברות הזנק. בפני בעלי מניות החברה אשר אינם מעוניינים בחשיפה להשקעות מעין אלו, עומדת כמובן חלופת מימוש מניותיהם בבורסה. אלא שכאמור, מניות החברה נסחרו, כבר ממועד השלמת העסקה, בדיסקאונט משמעותי על קופת המזומנים שלה, כך שבעל מניות שביקש למכור את מניותיו בחברה נאלץ להסתפק במחיר נמוך באופן משמעותי משווי המזומנים אשר היה באפשרותו לקבל, ככל שהחברה הייתה מחלקת את מלוא היתרות הנזילות שלה כדיבידנד לבעלי המניות.
קרי, נוצר מצב לפיו מחד, החברה אינה מחלקת את מלוא הרווח שנצבר ממכירת פעילותה העסקית ומאידך, אין לבעלי המניות אפשרות למכור את מניותיהם במחיר המשקף את ההון העצמי של החברה (שכולו מזומנים), ככל שאינם מעוניינים להיחשף לתחום הפעילות החדש של החברה.
בכתב התביעה נטען גם כי ביישום התוכניות לרכישה עצמית של מניותיה, החברה הוסיפה חטא על פשע עת הנציחה את הקיפוח של בעלי מניותיה אשר מכרו את לחברה את מניותיהם, במחיר נמוך המשקף דיסקאונט עמוק על ההון העצמי למניה.
הסעדים שהתבקשו במסגרת התביעה הינם כדלקמן:
- להורות לחברה להכריז על חלוקה בגובה כל הרווחים הראויים לחלוקה של החברה; ו/או לחילופין,
- להורות לחברה להציע לכל בעלי מניותיה לרכוש את מניותיהם בחברה במחיר המשקף את ההון העצמי למניה.
מעניין לציין כי דווקא בעלת השליטה בחברה, אינטרגאמא, חילקה לאחרונה את כל אחזקותיה במניות או.אר.טי כדיבידנד בעין, מהלך שהתאפשר כתוצאה ממכירת פעילותה העסקית של או.אר.טי והגידול ביתרת הרווחים הראויים לחלוקה שנצברו באינטרגאמא אגב כך.
ניתן למצוא דימיון רב בין התביעה דנן לבין התביעה הייצוגית בעניין אוצר התיישבות היהודים אשר כל פעילותה התמקדה באחזקת מניות בנק לאומי. כזכור שם, הושג הסדר פשרה לפיו אוה"ה רכשה מבעלי מניותיה את המניות שבידיהם, בתמורה למניות בנק לאומי ומזומן. התמורה בהסדר הפשרה שיקפה דיסקאונט של 12.5% על ההון העצמי של אוה"ה, לעומת דיסקאונט של 40% במועד הגשת התובענה.
תביעה ייצוגית נוספת באותו ז'אנר הוגשה נגד חברת ייצוא אשר הנכס העיקרי שלה הוא אחזקה במניות בנק ירושלים. בהסדר הפשרה שהוגש לאישור בית המשפט שם, סוכם על הפחתה משמעותית בהוצאות ההנהלה וכלליות וכן על מדיניות חדשה לחלוקת דיבידנדים.
מעניין יהיה לראות האם גם במקרה דכאן תימשך המגמה אשר הביאה דה פקטו לצמצום הפער בין מחיר השוק של מניות החברות הללו ובין שוויין הכלכלי, ולשיפור משמעותי בעושרם של בעלי המניות מקרב הציבור.
אין לראות במאמר משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.