מאת: רו"ח ניסים ניניו
האם הסכם בין שני בעלי עניין בחברה (המחזיקים יחדיו למעלה מ- 45% מהון מניותיה) לשיתוף פעולה חד פעמי ביחס למינוי דירקטורים, יוצר מצב של "החזקה יחד" המחייב ביצוע של הצעת רכש מיוחדת? זוהי הסוגיה העיקרית שבית המשפט הכלכלי צפוי להתמודד איתה במסגרת בקשה לאישור תביעה ייצוגית שהוגשה לאחרונה ע"י בעלת מניות בחברת איידיאו גרופ נגד שיכון ובינוי ונגד Dune, בעלי עניין בחברה.
בתמצית, עד לסוף חודש אוגוסט 2017, הייתה שיכון ובינוי בעלת דבוקת שליטה באיידיאו עם אחזקות בשיעור של כ- 40% מהון מניותיה. במהלך אוגוסט 2017 ביקשה שיכון ובינוי לרכוש 10% נוספים ממניות איידיאו אשר היו מקנות לה את השליטה בה, באמצעות הצעת רכש מיוחדת. אלא שבסוף אותו חודש, בזמן שהצעת הרכש המיוחדת של שיכון ובינוי עודנה באוויר, ניתן האות לתחילתו של מאבק שליטה באיידיאו גרופ, כאשר Dune ומשפחת דיין הצליחו לרכוש במהלך חד ומפתיע משורה של גופים מוסדיים, ומתחת לאפה של שיכון ובינוי, מניות בשיעור של כ- 37% מהונה של איידיאו.
כחודש לאחר מכן, לאחר משא ומתן בין הצדדים, נחתם בין שיכון ובינוי ובין Dune הסכם בעלי מניות בקשר עם אחזקותיהם באיידיאו אשר כניסתו לתוקף הייתה מותנית בין היתר בהשלמת הצעת הרכש המיוחדת של שיכון ובינוי (אשר עדיין הייתה באוויר) או לחילופין במידה והצעת רכש זו תיכשל, בהשלמת הצעת רכש מיוחדת חדשה מטעמם.
בין לבין, איש העסקים יעקב לוקסנבורג (וחברות בשליטתו) אשר זיהה הזדמנות עסקית במאבק השליטה המתפתח באיידיאו אסף מניות בשוק בשיעור של כ- 7.3% באיידיאו.
בסופו של דבר הצעת הרכש המיוחדת של שיכון ובינוי לא נענתה, וגם לא הוצעה הצעת רכש מיוחדת נוספת ע"י הצדדים אחר כך. שנה לאחר מכן בספטמבר 2018, הודיעו שיכון ובינוי ו- Dune כי לא התקיימו התנאים המתלים בהסכם בעלי המניות שנחתם ביניהם כך שהוא בטל.
חלף הסכם זה, חתמו ביום 20.09.2018 שיכון ובינוי (כ- 37.5% באותו מועד) ו- Dune (כ- 15% באותו מועד) על מכתב הסכמות בקשר עם אופן הצבעתם בנושא מינוי דירקטורים באסיפה הכללית השנתית של איידיאו שהתקיימה ביום 26.11.2018.
בעוד עמדת שיכון ובינוי ו- Dune הייתה שאין לראות במכתב ההסכמות כיוצר מצב של "החזקה יחד", עמדת התובע הייצוגי היא כי מכוח מכתב ההסכמות הנוגע לאחד מאמצעי השליטה המובהקים בחברה (הזכות למינוי דירקטורים), שיכון ובינוי ו- Dune הפכו למחזיקות ביחד במניות, כך שחובה היה עליהן לבצע הצעת רכש מיוחדת עם התקשרותן בו.
סעיף 328 לחוק החברות מונה 2 מצבים בהם קיימת חובה לפרסם הצעת רכש מיוחדת:
הראשון, בעת רכישת מניות של חברה ציבורית ההופכת את הרוכש להיות בעל דבוקת שליטה – קרי בעלות במניות המקנות 25% ומעלה מזכויות ההצבעה בחברה.
השני, בעת רכישת מניות של חברה ציבורית בשיעור העולה על 45% מזכויות ההצבעה בה ובלבד שעובר למועד הרכישה אין באותה חברה בעל מניות המחזיק בשיעור זה ומעלה.
תכליתו של סעיף 328 לחוק הייתה למנוע מצב בו רוכש משיג לראשונה שליטה בחברה תוך ניצול הפיזור במניותיה כשהוא מפנה הצעת רכישה רק לחלק מבעלי המניות. קרי, מטרת הסעיף הייתה לתת הזדמנות שוויונית לכל בעלי המניות, באמצעות מנגנון הצעת הרכש המיוחדת, ליהנות מהשגת השליטה לראשונה בחברה בדמות של קבלת פרמיית שליטה על חלק ממניותיהם.
רשות ניירות ערך הביעה זה מכבר את עמדתה (שהשתרשה בפרקטיקה) לפיה חתימה על הסכם הצבעה היוצר שליטה לראשונה בחברה אינה אפשרית אלא בדרך של הצעת רכש מיוחדת.
הסנקציה שנקבעה בחוק ביחס להפרת החובה לבצע הצעת רכש מיוחדת עם התקיימות התנאים שנקבעו היא הרדמת המניות שנרכשו מעבר לשיעור של 45%, כל עוד הן מוחזקות בידי הרוכש.
מהי חשיבותה של שליטה בתאגיד ומהי "פרמיית שליטה"?
ניתן למנות שלושה סוגים של הטבות למשקיע הגלומות בהשגת שליטה:
- יכולת לנווט את פעילות החברה – על ידי מינוי הנהלה חדשה, שינוי סמכויות ההתאגדות, קביעת המדיניות העסקית והאסטרטגית של החברה וקביעת מדיניות הדיבידנד של החברה יכול בעל השליטה להעלות את שווי החברה.
- סינרגיה – שילוב עסקי עם עסקים אחרים של המשקיע הינו בעל פוטנציאל להשאת רווחים סינרגטיים שבעל השליטה יכול לממש.
- יכולת הפקת טובות הנאה מהחברה – לבעל השליטה קיימת היכולת להפיק מהחברה טובות הנאה מעבר לחלקו היחסי בה.
פרמיית שליטה משקפת את הסכום ששולם ע"י בעל שליטה חדש בתמורה להטבות שיווצרו כתוצאה מסינרגיות או הטבות פוטנציאליות אחרות כתוצאה מהשגת השליטה בחברת המטרה. מבחינה פרקטית, פרמיית שליטה נמדדת לפי מספר המניות שנמכרו בעת העברת שליטה, כפול ההפרש בין המחיר ששולם על כל אחת מהן לבין מחיר המניה בשוק עם היוודע העסקה המתוכננת, חלקי שווי השוק של החברה.
שיעורי פרמיית השליטה בישראל אשר נמדדו בעבר בישראל היו בשיעורים גבוהים מאוד: כך, במאמר משנת 2002 שפרסמו Dyck and Zingales נמצא כי שיעור פרמיית השליטה בישראל עמד על 27% (בהשוואה ל- 14% בממוצע בעולם ול- 3% בארה"ב). במחקר מאוחר יותר משנת 2011 מצאו לאוטרבך וברק כי שיעור פרמיית השליטה בישראל עמד על כ- 30%.
לאחרונה ניכר שינוי דרמטי בשיעורי פרמיית השליטה שנמדדו בישראל, המבטא את התהליכים והרפורמות שעבר שוק ההון בישראל מתחילת העשור: כך במסגרת מחקר שבוצע ע"י חנס ובלום, נמצא כי שיעור פרמיית השליטה הממוצעת במסגרת עסקאות שבוצעו בין השנים 2006-2014 עמדה בממוצע על כ- 5% כאשר בשקלול לפי גודל העסקאות, פרמיית השליטה עמדה על כ- 1.2% בלבד.
בשונה מעסקאות בהם מניות שליטה נרכשות בתמורה למזומן מגורמים נוספים מלבד הציבור (לדוגמה: מבעלי עיניין בחברה), בהן לא קיימת א-סימטריה במידע וכל ציבור המשקיעים במניות החברה חשוף ומודע היטב למחיר המניה המשקף פרמיית שליטה, בחתימה על הסכם שליטה משותפת היוצר מצב של "החזקה ביחד" אין בידי הציבור מידע ביחס למחיר המניה של החברה המשקף את פרמיית השליטה הראויה, כך שלא ברור האם המחיר המוצע בהצעת הרכש המיוחדת במקרה כזה אכן משקף אותה.
כך, בהצעת רכש מיוחדת הבאה בעקבות הסכם היוצר מצב של "החזקה ביחד", עשויים בעלי השליטה המיועדים להציע במסגרת הצעת הרכש המיוחדת מחיר הנמוך מהשווי הכלכלי של מניית שליטה והצעה זו עשויה להיענות בחיוב. מאידך, הסיטואציה בה בעלי השליטה המיועדים מוכרחים מכוח החוק להשלים בהצלחה את ביצועה של הצעת רכש מיוחדת בכדי שההסכם עליו חתמו ייכנס לתוקפו, עשויה לייצר "תיאבון" למחיר מפולפל אצל המיעוט.
בנדוננו, כבר היינו עדים במהלך מאבק השליטה שהתפתח באיידיאו לעסקאות שהתבצעו ע"י המשתתפים בפרמיות גבוהות על מחירי השוק: כך, Dune ומשפחת דיין רכשו את מניותיהם באוגוסט 2017 משורה של גופים מוסדיים בפרמיה של כ- 8.5% על מחיר השוק ערב הרכישה. כך, באוקטובר 2017 Dune רכשו מיעקב לוקנסבורג וחברות בשליטתו כ- 7.3% ממניות איידיאו בפרמיה של כ- 17% על מחיר השוק ערב העסקה.
במידה ובעלי העניין העיקריים באיידיאו יתקשו לשמר את המצב הקיים, כך שאחד ירכוש את מניות משנהו באיידיאו, ממילא הצעת הרכש המיוחדת שהינה אחד מהסעדים הנתבעים במסגרת התביעה הייצוגית, בוא תבוא, כאשר המחיר המשקף פרמיית שליטה יהיה ידוע לכל.
ככל שהסוגייה שעומדת על הפרק תתברר עד תומה במסגרת ההליך המשפטי, הרי שבית המשפט עשוי לאלץ את הניצים לבצע הצעת רכש מיוחדת, אשר צפויה אף היא להיטיב עם בעלי המניות מקרב הציבור, על אף העדר מידע ביחס למחיר הנאות עבור פרמיית שליטה.
אין לראות במאמר משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.